黑石总裁回怼「AI 泡沫论」：不是先建产能再等需求，而是建多少都追不上

华尔街最近为同一件事吵得不可开交：AI 到底是不是一个正在膨胀的泡沫。几天前，对冲基金巨头城堡证券创始人肯·格里芬公开表达了担忧；10 月 22 日，黑石集团总裁乔恩·格雷站出来，给出了完全相反的判断。

一分钟速览

• 黑石总裁乔恩·格雷反驳肯·格里芬的”AI 泡沫论”
• 核心论点：AI 是”边建产能边追需求”，不是”先建产能再等需求”
• 他认为当下与上世纪 90 年代的电信泡沫是”截然不同的局面”
• 以黑石与 Anthropic 合资的 AI 咨询公司 Ode 为例，称客户需求近乎”抛物线式”增长
• 争论的实质，是这一轮基建投资该按”资产”还是按”风险”定价

一句话拆开两种叙事

格雷的原话很值得琢磨：”说到泡沫，你想到的是先建设产能，然后期待需求出现。但在人工智能领域，你是在建设产能，同时希望自己能够跟得上需求。”

这句话把两种完全不同的商业模型摆在了台面上。上世纪 90 年代的电信泡沫，是先把光纤埋进地里，再去找谁来点亮它，结果大量带宽闲置、运营商破产。而这一轮的 AI 基建，是在订单已经排队、客户在催交付的情况下扩产——供给曲线是被需求曲线拽着走的。

Ode 是个什么样的样本

格雷提到的那家合资公司，是黑石与 Anthropic 共同成立的 AI 咨询业务 Ode。咨询业是最能感知需求温度的地方：客户愿不愿意付钱、愿意付多少、项目排期排到几个月后，这些数据比任何宏观预测都真实。他的说法是”根本跟不上客户需求”。当然，一家刚起步的合资公司样本量有限，用它来论证整个行业的供需关系，逻辑上是有跳跃的。

泡沫论也不是空穴来风

反方的担忧集中在三个地方：一是资本开支的增速远超收入增速，头部云厂商一个季度的设备投入就超过很多行业全年的营收；二是大量项目依赖债务融资，一旦利率或信用环境变化，链条会绷紧；三是GPU 的折旧假设，如果技术迭代快于预期，账面上的资产可能在几年内变成沉没成本。

这三点都不是情绪，是可以被财报验证的会计问题。也正因如此，这场争论短期内不会有结论——它需要至少四个季度的数据来检验。

一个更实用的观察角度

与其争论”是不是泡沫”，不如看三个先行指标：机柜的上架率而不是采购量、推理收入占总收入的比例、以及二手 GPU 的成交价格。上架率高说明买来的卡真的在干活；推理收入占比上升说明需求从实验走向生产；二手价格稳定说明资产没有快速贬值。这三项如果同时向好，”泡沫论”自然失去市场；如果背离，格雷的判断就需要修正。

趋势洞察

值得注意的是，这场辩论的参与者一个是 PE 巨头，一个是对冲基金。他们的立场天然不同：前者持有大量长周期基础设施资产，后者需要对冲短期波动。听他们说话时，先看他们站在哪一边，比听结论更有用。

对普通从业者而言，真正该关心的不是谁赢了口舌，而是算力价格会不会在明年出现拐点。如果供给继续紧张，模型公司的成本压力只会更大；如果供给突然宽松，那才是泡沫论被证实的时刻。

结语

格雷的”抛物线”是个漂亮的比喻，但抛物线也有落下来的时候。区别只在于，落下时是软着陆，还是砸在地上。

参考链接：黑石集团官网、Anthropic 官网